Капиталовият пазар в България

Насоки за развитие на капиталовия пазар в България

I. Съвременният български капиталов пазар възниква през 1996 г., с приемане на специално законодателство за сектора и създаване на държавен надзорен орган. Като основни плюсове на българския капиталов пазар към момента могат да бъдат посочени: (а) институционалното му изграждане; (б) европейска нормативна уредба; (б) стабилна макросреда; (в) модерна търговска платформа на борсата; (г) благоприятен данъчен режим; (д) добра основа на корпоративно управление;  (е) работещ надзорен орган. 
Това обаче не бива да заблуждава; в сравнителен план българският капиталов пазар остава малък, нисколиквиден и изоставащ по множество показатели от повечето развиващи се пазари. Изостава във възможностите си да осигури двойни листвания и трансграничен сетълмент. На инвеститорите се предлага семпла гама от финансови продукти и най-основни инвестиционни техники. Деривативен пазар не съществува. През 2009 г., напуснат от чуждестранните инвеститори, пазарът стагнира - продължава спада на пазарната капитализация и пазарния оборот, основният борсов индекс SOFIX се покачва незначително спрямо индексите на повечето пазари в региона.
За съживяване и развитие на българския капиталов пазар, в контекста на международните тенденции на финансовите пазари и следващите от тях перспективи пред  страната ни, е необходимо  предприемането на действия в следните, частично припокриващи се области:
•    поява на качествени компании с по-значима пазарна капитализация;
•    разностранни инициативи за подобряване на ликвидността;
•    модернизиране на системате за клиринг и сетълмент;
•    актуализиране на нормативната уредба; и
•    упражняване на компетентен и ефективен надзор.

II. Относно БФБ. В епохата на ожесточена световна конкуренция между фондовите борси и другите пазари за финансови инструменти, по-малките капиталови пазари като българският, са изправени пред сериозни предизвикателства; за да могат да оцелеят и прогресира, тези пазари следва да свържат търговските си системи, да се слеят или  кооперират под друга форма с международните борси. Дългосрочното съществуване на малките фондови борси в класическия им вид е съмнително в светлината на нарастващата интеграция на финансовите пазари. В тази ситуация са необходими действия в посока на консолидация, като да осигурят на компаниите и инвеститорите по-добри финансови услуги, по-ниски транзакционни разходи и снижена цена на набирания ресурс от пазара. Малките борси все по - трудно могат да покриват постоянните си разходи по подръжка на търговията, клиринга и сетълмента, камо ли да отделят средства за технологично развитие, а в широк смисъл - да генерират достатъчен поток поръчки и бизнес за местните инвестиционни фирми. В този смисъл са е действията, които предприема БФБ като част от своята дългосрочна стратегия, търсейки интегриране с чуждестранна по-голяма борса, като е нормално това да окаже влияние върху системата на търговия и технологичното развитие на нашата борса, на клиринга и сетълмента на борсовите сделки, на борсовите правила и процедури, по посока на взаимстването им от чуждестранния партньор.
Относно ЦД. Тук следва да се види реализацията на стратегията на ЦД. Важно е само да се отбележи съществуването на сериозен инфраструктурен проблем на българския пазар - липсата на клирингова институция, без каквато не би могъл да бъде създаден деривативен пазар и в частност, на „квалифицирания” вид клирингова институция (т.нар. „централен съконтрагент”, който застава между страните на сделката - става продавач на всеки купувач и съответно купувач на всеки продавач) и така спомага за редуциране на рисковете и разходите, свързани със сделките. В този смисъл следва цялостна и пълна уредба относно клиринга и сетълмента на сделките с безналични финансови инструменти, на изграждането на клирингови къщи, централен съконтрагент и цялостна съвременна инфраструктура в тази връзка.
С цел да се преборят за по-добри позиции в предстоящия интеграционен процес, БФБ и ЦД следва да преосмислят своите правила и политики в светлината на водещите международни стандарти и да се опитат без отлагане да осъвременят и подобрят предлаганите от тях услуги.
III. Съществува консенсус сред участниците на българския капиталов пазар, че реализиравето на публично обявените намерения на настоящото правителство да предложи на БФБ пакети от дружества в структурата на „Българския енергиен холдинг” - НЕК, Булгаргаз и други, ще „катализира” за повторното възраждане на българския капиталов пазар (примерът с БТК от 2005 г. показа, че това средство работи). Подобна стъпка ще е в унисон с тенденциите в енергийния бранш от последните години. Най - пресният пример е от края на ноември 2009 г., когато полската енергийна компания Polska Grupa Energetyczna SA („PGE”) набра 2,2 млрд. долара в най-голямото IPO в Европа за 2009 г. PGE продаде 15% от своя капитал, като през 2010 г. се очаква полското правителство да продаде още 10%.
 IV. Заедно с ниската пазарна капитализация, неликвидността на българския фондов пазар е основният фактор, който отблъсква големите чуждестранни инвеститори. Поради това, всички заинтересувани институции трябва без изчакване да предприемат целенасочени комплексни действия за подобряване на пазарната ликвидност и функционирането на пазара, като анализират факторите и възможните мерки в тази връзка, в това число: (а) въпросът с малкия процент свободно търгувани акции (фрий флоут); (б) стимулиране на интернет търговията и други средства за по-значимо участие на дребните инвеститори; (в) намаляване на транзакционните разходи; (г) нови инвестиционни продукти; (д) двойни листвания; (е) по-нататъшно развитие на корпоративното управление и др.
VI. Българското законодателство за капиталовия пазар е като цяло осъвременено и хармонизирано с основните европейски директиви и регламенти в материята. Едновременно с това, някои от основните нормативни актове се нуждаят от незабавна ревизия в определени свои аспекти, с цел подобряване на условията за бизнес и намаляване на административната тежест за стопанските субекти, включително за облекчаване на  инвестирането в инструменти на капиталовия пазар от българските институционални инвеститори.
Наложителни са промени в следните направления: (а) оптимизиране на сроковете за произнасяне от Комисията с цел постигане на по-голяма динамика за навлизане на дружествата на капиталовия пазар, като това е мярка в дългосрочен аспект; (б) оптимизиране на режима на търгови предлагания и придобивания на публични дружества; (в) промени в материята на корпоративното управление; (г) актуализация на режима на колективните инвестиционни схеми и създаване на условия за нови видове такива схеми; (д) актуализация на уредбата на дружествата със специална инвестиционна цел; (е) доразвиване на уредбата на клиринга и сетълмента на сделките с финансови инструменти и деривативните пазари; (ж) оптимизиране на инвестиционните ограничения на институционалните инвеститори.
VII. Необходимо е съществено подобрение в дейността на КФН и в частност на инвестиционното управление. Наложително е да се обърне специално внимание върху компетентността на регулатора и уменията му да води успешна надзорна политика в интерес на пазара. Регулаторът следва да бъде водещата институция в продължаващия процес на интегриране на местния пазар с останалите европейски пазари и гарант за финансовата стабилност на българския капиталов пазар в условията след глобалната криза.

Ключови за връщането на чуждестранните и на местните институционални и дребни инвеститори на българския капиталов пазар са следните области.
I. Нови големи компании на БФБ: задължителният катализатор
Приватизацията на 35% от Българската телекомуникационна компания („БТК”) чрез фондовата борса през януари 2005 г. беше повратна точка в развитието на българския капиталов пазар - то предизвика интензивното възходящо развитие на пазара, което беше спряно от финансовата криза, започнала в България в края на 2008 г. БТК стана „перлата” на българската борса с пазарна капитализация от над 2 млрд лв. и постави страната в полезрението на международните портфейлни инвеститори (най-големите дотогава листвани дружества като Петрол, Нефтохим и Софарма бяха с капитализация от 300 - 400 млн.лв.).
Листването на БТК беше последвано от първоначалното публично предлагане на холдинга Химимпорт - с пазарна капитализация от около 1 млрд. лв.  (най-крупното събитие на пазара за 2006 г.), а след това от бум на първоначалните публични предлагания („IPO-та”) през 2007 г. на атрактивни дружества като Каолин, Корпоративна банка, Първа инвестиционна банка, Монбат и други.
Приватизация през борсата би могло да бъде необходимия катализатор за повторно възраждане на българския капиталов пазар (примерът с БТК от 2005 г. показа, че това средство работи).
II. Повишаване на пазарната ликвидност: има ли рецепта за това
Ликвидността на вторичните капиталовите пазари е от изключително голямо значение за техния растеж и развитие. Ликвидният пазар формира реална пазарна цена на компаниите и е от основно значение за стабилността на финансовата система изобщо, тъй като ликвидният пазар може по-успешно да абсорбира системни шокове, породени напр. от внезапните промени в поведението на инвеститорите.
Неликвидността на българския фондов пазар е основна пречка за големите чуждестранни инвеститори.
Възможни мерки за повишаване на пазарната ликвидност, които са предприемани в развиващите се пазари и които могат непосредствено да се дискутират от заинтересованите институции.
1) Концентрацията на собствеността в компаниите и процента свободно търгувани акции (фрий флоут (free float))
Принципът е, че компаниите с най-голям фрий флоут са най-ликвидни. България традиционно се характеризира с много висок процент от компанията, притежаван от мажоритарните собственици (средностатистически около 70%). Нежеланието на мажоритарите да намалят дела си в компаниите съответно ограничава фрий флоута, който към декември 2008 г. средно за българските публични дружества е 22% (при 25% за декември 2007 г.). Обикновено, колкото е по-малка компанията, в толкова по-голяма степен малкият процент фрий флоут означава и малък брой акции, свободни за търговия.
Принципно е трудно да се посочат надеждни средства за увеличаване на фрий флоута в краткосрочен план. Едно от най-ефективните такива средства (но по естеството си с ограничено приложение) е продажбата на държавни участия от компаниите. Някои фондови борси са правили опити да предоставят стимули на компаниите с по-голям фрий флоат чрез намаляване на таксите за листване, което след анализ и дискусия със заинтересованите лица може да се приложи и от страна на БФБ.
2) Интернет търговия и други мерки за стимулиране на по-значимо участие на дребни инвеститори
Ликвидността на някои пазари (САЩ, Южна Кория, Тайпе) се е повишила осезаемо след въвеждането на онлайн-търговията (подаване на поръчки за сделки с финансови инструменти и потвърждаване на сключените сделки по интернет). Това увеличава скоростта на сключване на сделките и улеснява достъпа на широк кръг крайни инвеститори до пазара - по-масирано участие на дребни инвеститори, в частност на активни играчи. Друг позитивен ефект от Интернет търговията е намаление на транзакционните разходи (включително в резултат на конкуренцията между класическите брокери и он-лайн брокерските платформи). Всички тези фактори водят до увеличение на обемите на търговия.
У нас вече няколко години БФБ предлага интернет търговия чрез нейната платформа COBOS. Понастоящем няколко инвестиционни посредника предлагат на своите клиенти модерни платформи за интернет търговия. Може да се очаква, че постоянно засилващата се конкуренция между инвестиционните фирми ще води до възможност българските инвеститори да могат да търгуват чрез все по-модерни и евтини интернет платформи.
3) Намаляване на транзакционните разходи
Доминира виждането, че по-високите транзакционни разходи (комисионни и такси по сделките, данъчно облагане) имат негативно влияние върху оборотите търговия и че при равни други условия, глобалните инвеститори предпочитат юрисдикции с възможно най-ниски транзакционни разходи. Нововъзникващи пазари (Румъния, Тайпе) свидетелстват, че редуцирането на тези разходи водят до подобрение в борсовата ликвидност. При други пазари обаче (Тайланд, Полша, Малайзия) не е отчетен осезаем ефект от прилагането на подобни мерки. Принципно с оглед привличането на по-голяма ликвидност фондовите борси по света отделят голямо внимание и търсят постоянно възможности за снижаване на транзакционните разходи.
Институциите на българския капиталов пазар следва постоянно да анализират, включително в сравнителен план, транзакционните разходи при сделките с финансови инструменти у нас и активно да търсят начини за намаляване на транзакционните разходи, за да се стимулира по-честа търговия с книжа. В тази връзка е особено важно да се запази нулевия данък капиталова печалба при борсовите сделки, което е едно от най-големите сравнителни предимства на българския капиталов пазар. Би било полезно и анализиране на потенциалните плюсове и минуси за други данъчни преференции относно взаимните фондове, вече предложени от страна на БАУД.
4) Нови инвестиционни продукти
Една от основните характеристики на развития капиталов пазар е наличието на богат набор от инвестиционни продукти и техники, особено деривативни инструменти, които оказват директен ефект върху търговията с базовите инструменти. Разнообразието на продукти предоставя възможности за инвеститори с различни стратегии, отношение към риска и инвестиционен хоризонт. Поради това обхвата и качеството на предлаганите продукти са от водещо значение за привличането на инвеститори.
В България към момента все още няма деривативен пазар, съответно не се предлагат продукти като фючърси, опции върху финансови ивструменти и индекси, структурирани и кол варанти и др.). Този факт сам по себе си действа негативно на пазарната ликвидност, тъй като инвеститорите обикновено се въздържат да участват в кеш пазара на ценни книжа, когато са налице органичени възможности за хеджиране на риска. Също така, за разлика от повечето развиващи се пазари, у нас все още не се предлагат и борсово търгувани фондове (exchange traded funds). В тази връзка са необходими законови промени, които да позволят предлагането на различни видове инвестиционни фондове, познати на по-развитите пазари.
5) Двойни листвания
Двойните листвания имат разностранен ефект върху пазарната ликвидност.  Разпространено е мнението, че при двойните листвания има опасност ликвидността да се насочи към по-големия пазар за сметка на по-малкия. От друга страна, по-голямата популярност на компанията, в резултат на двойното листване, допринася за по-голяма ликвидност и на малкия пазар. Двойните листвания стимулират местните компании да възприемат най-добрите международни практики на разкриване на информация. Това привлича инвеститори, които иначе не биха били склонни да инвестират в компанията. Като цяло се счита, че нетният ефект от двойните листвания е позитивен за ликвидността на малкия пазар и особено за компанията, която чрез двойното листване повишава своята „видимост” за инвеститорите и снижава цената на набрания капитал.
6) Корпоративно управление
    Принципно доброто корпоративно управление на листваните компании, включително високите стандарти на разкриване на информация, повишава доверието на инвеститорите и оттук привлича по-голямо инвеститорско участие на пазара, а оттам влияе и на ликвидността. Надзорният орган трябва постоянно да следи и анализира практиките на корпоративно управление в страната, своевременно да предприема действия за промени в относимата нормативна уредба, да санкционира адекватно нарушителите на правните норми, да издава публични указания относно добрите и лошите практики на корпоративно управление.
7) Други фактори    
•    Присъствие на повече чуждестранни инвестиционни фирми на пазара - това води до нарастване на конкуренцията, внос на чуждестранен опит и практики, което е от критично значение за развитие на местните пазари и повишаване на доверието в тях. Благоприятната за капиталовия пазар правна, данъчна, икономическа и регулативна среда биха насърчили подобно по-масирано чуждестранно професионално участие на българския пазар.
•    Къси продажби - макар и да са противоречиви оценките относно пазарните ефекти на търговията на късо, счита се, че за книжата с определен минимален праг на ликвидност търговията на късо допълнително стимулира пазарната активност с тези книжа.

III. Необходими законови промени относно капиталовия пазар
Добрата и ефективно прилагана нормативна уредба и инвеститорското доверие, което такава регулация инспирира, са от основно значение за развитието на капиталовите пазари. Особено сега, при анализа на уроците от глобалната финансова криза, е ясна необходимостта от осъвременяване и подобряване на правната рамка на капиталовите пазари.
Към настоящия момент, състоянието на нормативната база на капиталовия пазар не може да бъде оценено еднозначно. Принципно законодателството в сектора като цяло е на добро ниво в резултат на процеса по хармонизация с европейското законодателство. Същевременно сред местната инвестиционна общност преобладава становището, че са необходими определени промени - с цел подобряване на условията за бизнес; намаляване на административната тежест; облекчаване на  инвестирането в инструменти на капиталовия пазар от българските институционални инвеститори.
Облекчаване на условията за придобивания на публични дружества (промени в режима на търговите предлагания)
    Настоящата уредба на търговото предлагане по ЗППЦК е свръх-обременителна и поради това - затрудняваща придобивания на публични дружества  от местни и чужди инвеститори.  Тази уредба беше създадена през 2002 г. от външни експерти, наложена бързо и без достатъчно обсъждания в Парламента и се отличава с рестриктивност,  логически противоречия и правни празноти и е в разрез с принципи на Директива 2004/25/ЕС за търговите предложения (13-та Директива по дружествено право на ЕС). За жалост се констатира, че уредбата затруднява значително придобиванията на публични дружества в България и стумилира придобиващите компании да заобикалят режима чрез предварително анонимно закупуване на значителни пакети от пазара извън правилата на търговото предлагане, поради което съответните разпоредби от ЗППЦК трябва да бъдат отменени. 
    Сега ЗППЦК не предвижда възможност за отправяне на предварително търгово предложение за придобиване на контрол върху публично дружество, успешното провеждането на което да има същите последици като задължителното търгово предложение. Отправянето на предварителни търгови предложения, които получават предварителни одобрения от финансовите и антимонополните органи, обаче е нормалната практика в Европа, Америка и Азия. Следователно ЗППЦК спешно трябва да се ревизира и в тази посока.
    ЗППЦК изисква от предложителя по доброволно търгово предложение да притежава преди отправянето му поне 5% от акциите на публичното дружество. Това изискване обаче не почива на икономически или правни аргументи и затруднява реализацията на повече такива предложения; нещо повече - това стимулира бъдещите предложители да купуват предварително анонимно значителни пакети акции, често при силно манипулиране на цените им на българската борса.
    Необходимо е анализиране на сегашната уредба на т.нар. „пълзящо” изкупуване, тъй като уредбата се създаде през 2002 г. на базата на опита на САЩ, но е неадекватно спрямо българските условия. Особено в условията на криза, то единствено пречи на българските борсови компании да извършват бързо и икономично операции по подкрепа цената на акциите, както и във всички други финансови операции, които изискват обратно изкупуване.
   
Осигуряване на по-добро корпоративно управление
    Принципите на доброто корпоративно управление и тяхната имплементация са предмет на правно регулиране от повечето закони в областта на капиталовия пазар, в т.ч. и от ЗППЦК, ЗПЗФИ и ЗПФИ. С други думи повечето от изискванията по тях (за разкриване на информация, за участие на акционерите/инвеститорите в управленския процес, за вътрешната информация и сделките на вътрешните лица, за дължимата от страна на управляващите грижа и др.) са конкретно развитие на тези принципи и норми. Трябва да се отбележи, че правното саморегулиране (вкл. и чрез приемане на кодекси и други актове от саморегулиращи се организации и доброволното им спазване от страна на адресатите) няма традиции в България  и не се очаква то да е достатъчно ефективно в близките години. Поради тази причина е необходимо засилване на административните санкции за нарушаване на специалните законови разпоредби в тази област, както и инкриминирането на най-опасните за пазара и инвеститорите нарушения.  Естествено това следва да е след анализ, като се създадат и достатъчни гаранции за обективност.
    Извън засилване на административно-правната и наказателната защита може да се отбележи необходимостта от изменения в статута и изискванията към независимите директори и директорите за връзки с инвеститорите по ЗППЦК, относно съдържанието и разпространението на тримесечните и годишните отчети на публичните дружества и емитентите, създаването на подробен примерен списък с действия и събития, представляващи нежелани корпоративни практики, за които КФН следи.
Актуализация на съществуващата уредба и въвеждане на нови видове колективни инвестиционни схеми
Сега ЗППЦК урежда ограничен кръг инвестиционни схеми, инвестиращи предимно в ценни книжа, инструменти на паричния пазар, в индекси и в други колективни инвестиционни схеми („КИС”) - „отворени” инвестиционни дружества и договорни фондове, и „затворени” инвестиционни дружества. Регулациите на отворените дружества и фондове отговаря в необходимата степен на разпоредбите на UCITS. Все пак следва да се има предвид, че от 01.07.2011 г. влиза в сила UCITS ІV, с която тепърва националното законодателство ще трябва да се съобразява, за да отговори на нейните изисквания към посочената дата. Промените са насочени към улесняване на презграничното дистрибутиране на отворени КИС, като се предвижда вече регулаторът по държавата на произход да преценява съответствието на КИС със съответните изисквания, и да изпраща на регулатора на страната-домакин документите на КИС в електронен вид, и то в съкратен едномесечен срок. КИС може да започне дейността си в страната-домакин веднага след изпращането на тази документация. Също замяна на „съкратения” проспект на КИС с нов документ - „ключова информация за инвеститора”. Промени към създаване на оптимални възможности за местни и трансгранични сливания и вливания на КИС, усъвършенстване режима на паспортизация на управляващите дружества и към създаване на нов тип master-feeder схема на UCITS, която цели да намали разноските за инвеститорите, плащани от тях за управление.
    С оглед на сравнително малкото оставащо време и дългия обичаен срок за съгласуване с местни и чуждестранни институции, работата по тези промени трябва да започне незабавно.
    UCITS не забранява на държавите-членки да регламентират законово и други колективни инвестиционни схеми. Преимуществото на UCITS-схемите е това, че те могат да бъдат предлагани и в други държави-членки на ЕС на принципа на „единния паспорт”, но всяка от държавите-членки, за да повиши своята атрактивност за международните инвеститори, се стреми да „конструира” и въведе в националното си законодателство нови инвестиционни продукти (нови КИС).
    Пример за такъв вид продукт е ETF (exchange-traded fund), който понастоящем се използва широко по света за инвестиране в ценни книжа, деривати, индекси, борсови стоки и производни от тях. Полезно за инвестиционната общност в България е в ЗППЦК да бъде уреден и този вид КИС, като правна техника може да стане сравнително лесно чрез използване на вече действащите разпоредби относно договорните фондове - чрез препращане към повечето от тях или чрез създаване на подобни на тях.   
Коригиране на уредбата на дружествата със специална инвестиционна цел (АДСИЦ), инвестиращи в имоти или вземания
    Законът за дружествата със специална инвестиционна цел („ЗДСИЦ”) беше набързо изготвен и приет през 2003 г. За модел послужиха някои от регулациите на САЩ относно тръстовете за недвижими имоти (REITs) и някои основни положения бяха пренесени механично, без да се отчитат различията в континенталната и англо-саксонската правна система  и спецификите на българската икономика и право. В резултат, сега ЗДСИЦ страда от множество регулативни, правни, икономически и логически противоречия и абсурди, които се проявиха с пълна сила при краха на пазара на недвижими имоти.
     ЕС още не е създал единна регулация на дружествата за секюритизация на имоти и вземания, а дори в голяма част от старите държави-членки този бизнес едва сега прохожда. Той е силно конкурентен и от адекватността на националните регулации зависи до голяма степен коя държава какви и колко инвеститори и инвестиции ще привлече.
    Необходимите промени относно ЗДСИЦ са дискутирани неведнъж, бяха правени три опита за корекции в закона:
•    АДСИЦ са подложени на многобройни инвестиционни ограничения, част от които следва да се преосмислят: географско разширение на инвестициите, в противен случай АДСИЦ няма да са конкурентноспособни на подобните дружества в страните от ЕС и това ще доведе до отлив и пренасочване на инвестиции, включително и български, към тях; да могат да инвестират в дялове и акции на дъщерни и съвместни дружества, създадени за реализация на отделни имотни проекти, доколкото, парадоксално, това сега е забранено, а много често единственият способ за съвместен проект е общо между страните дружество; да могат да придобиват контрола върху други АДСИЦ или други дружества за недвижими имоти; парадоксално, това сега им е забранено, като се предвидят достатъчни гаранции за защита на миноритарните акционери; да могат да придобиват по изключение и други активи, когато това се извършва вместо получаване на първоначално уговореното и при невъзможност то да бъде изпълнено, например АДСИЦ за вземания да може да получи обезпечението (напр. ипотекиран имот, заложена движима вещ) по вземане, за което е ясно, че няма да бъде събрано, като детайлно се опишат възможните хиротези за това.
На АДСИЦ трябва да се позволи правото на избор да извършват директно дейностите по изграждане, експлоатация, поддръжка и получаване на текущи доходи от недвижими имоти или чрез обслужващи дружества. Парадоксално, но сега АДСИЦ са длъжни да възложат това на специализирани външни дружества - т.нар. „обслужващи дружества”, което често не е в най-добър интерес на АДСИЦ. Използването на обслужващи дружества от страна на АДСИЦ трябва да стане въпрос на избор. Последните трябва да могат да избират дали ще бъдат управлявани от своите органи на управление или от външни лица. В момента, дейността на почти всички АДСИЦ се „управлява” (а не само обслужва) от обслужващи дружества, които освен таксите за обслужване, събират и такси за управление, често изчислявани върху стойността на активите на ДСИЦ, без оглед на постигнатите финансови резултати. Често собствениците на обслужващите дружества, съответно учредителите и управляващите АДСИЦ, са едни и същи лица, които „източват” парите на инвеститорите в АДСИЦ под формата на такса за управление и друга такси в полза на обслужващите дружества.
Режима на обслужващите дружества, ако се запазят като възможност, следва сериозно преразглеждане и модернизация - относно разходите като видове и размер; функциите, които изпълняват, изискванията към тях, завишаване на надзора към тях и др.
    Маркираните по-горе предложения трябва да се развият както в закона, така и в подзаконовата уредба, приемана от КФН, и то възможно най-бързо. Трябва да се посочи, че в периода 2003 - 2007 г., по време на бума на имотния пазар в страната, бяха създадени множество АДСИЦ и множество местни и чужди инвеститори влязоха в АДСИЦ за имоти, без да се интересуват в подробности нито от законовата база, нито от разходите по инвестицията и от сложилия се в България модел на бизнес. Сега, в условията на криза, недостатъците на закона и на наложения от него модел се проявяват с пълна сила и са в състояние да дискредитират бързо целия сектор, ако не бъдат своевременно направени необходимите нормативни промени.
Развиване на уредбата на клиринга и сетълмента и деривативните пазари
Необходимо е спешно създаване на нормативна основа за изграждане на клирингови къщи, централен съконтрагент и цялостна съвременна инфраструктура в тази връзка.
    Законът за пазарите на финансови инструменти е нов - от 2007 г., и дава достатъчно добра правна рамка относно учредяването и дейността на регулираните пазари. Уредбата на деривативните пазари обаче е бегла, особено на подзаконово ниво, т.е. на ниво наредби, издавани от КФН. Съществуващите регулации относно учредяването, лицензирането, дейността и надзора върху дейността не отчитат много от спецификите на деривативния пазар - наличието на клирингова къща и клирингови членове, разликите в сетълмента и разчитането при затваряне на позиции, различията между “класическите” ценни книжа и деривативните контракти, които за разлика от първите се “конструират” като видове и параметри от самия пазар, и много други. Тези несъвършенства на нормите, отнасящи се за деривативните пазари, ще затрудни тяхното създаване.
Промени в инвестиционните ограничения на институционалните инвеститори, като коментарите касаят участието им на капиталовия пазар и не изземва по никакъв начин мнението на управление „Осигурителен надзор” при КФН
     От много време проблем на българския законодателен процес относно институционалните инвеститори е прекомерно акцентиране върху регламентирането на основните същностни черти и характеристики на тези категории стопански субекти и на техния бизнес; например, Кодексът за застраховането (КЗ) урежда подробно застрахователната дейност, но за сметка на това урежда съвсем бегло инвестиционната дейност на застрахователните дружества; Кодексът за социалното осигуряване (КСО) урежда подробно задължителното и доброволното осигуряване, но само схематично урежда  инвестиционните възможности и ограничения на пенсионните фондове; Законът за здравното осигуряване (ЗЗО) бегло маркира тази материя по отношение на здравно-осигурителните дружества - едва в няколко алинеи. Тази едностранчивост е резултат и на порочната практика изготвянето и съгласуването на нормативни актове да се предоставя на ресорно министерство,  съответно на “водеща” за ресора парламентарна комисия, които често не отчитат или не са компетентни по постъпилите “външни” препоръки, предложения и мнения, или “изкривяват” последните.
    Поради това в нормативните актове, уреждащи дейността на тези институционални инвеститори, едновременно се наблюдават или куриозни рестрикции, или празноти, които отново препятстват инвестиционната им дейност. Например, пенсионните фондове не могат да сключват сделки за покупки или продажби на ценни книжа, които се договарят извънборсово и подлежат само на регистрация на борсата. В края на 2009 г. пенсионните фондове не успяха да участват в първата за българския пазар емисия варанти, просто защото в Кодекса за социално осигуряване варантът е “изпуснат” изобщо да бъде посочен като ценна книга, в която може да се инвестира. При здравно-осигурителните дружества уредбата е дори още по-пестелива - споменава се само, че те могат са инвестират в държавни ценни книжа, акции и облигации.
Регулирането на диверсификацията на активите по географски признак, където изобщо е предвидена такава, е оставено за наредби на КФН. За разлика от удачното регулиране на възможностите за инвестиране в чужбина, възприето например относно инвестиционните дружества и договорните фондове по ЗППЦК, уредбата за пенсионните фондове е схематична, непълна и по инерция се задоволява само да посочи на кои регулирани пазари те могат да инвестират. При това, допуска се инвестиране в инструменти, включени в основните индекси на тези пазари, като по този начин за тези инвеститори остава недостъпно изключително разнообразие от финансови инструменти от най-различен вид.
Считам, че са необходими своевременни реформи в инвестиционната страна на бизнеса на тези категории инвеститори, иначе акумулираните в тях капитали ще останат в голямата си част недостъпни за българската икономика, а доходността от тях ще остава незначителна до степен да застраши изпълнението на основните им функции по социално и здравно осигуряване, и то още в близките няколко години.

След получаване на становищата на различните браншови асоциации, напълно следва да се приветстват множество предложения, като: Промени в уредбата на облигационните режими и по-конкретно провеждане на защита на облигационерите и довереника на дългови емисии; Предвиждане на административно - наказателна отговорност при разпространение на слухове или невярна информация за небанкови институции - по аналогия с банките; Промени в ЗОЗ за разширяване на финансовите инструменти, предмет на залог; Промени в наредбите на КФН при инвестиционни посредници и управляващи дружества с цел отпадане на излишни рестрикции и други.

IV. Регулаторът на капиталовия пазар: необходимост от повишаване качеството и ефективността на дейността му
Според доклада Ларозиер  държавите членки следва да намерят практически ефективни начини за подобряване на качеството на националните органи за финансов надзор, включително да преоценят дали надзорните им органи във финансовия сектор разполагат с достатъчни надзорни правомощия и с висококвалифициран персонал.
Ключова за развитието на българския капиталов пазар е ролята на неговия регулатор - инвестиционното управление. Регулаторът следва да бъде компетентен, честен и прозрачен в своята дейност, инспириращ доверие в местните и чуждестранни инвеститори с проактивната си политика и адекватна навременна реакция на възникващите проблеми. Регулаторът трябва да е водещата институция в продължаващия процес на интегриране на местния пазар с останалите европейски пазари и гарант за финансовата стабилност на българския капиталов пазар в условията след глобалната криза. Това конкретно следва да се разбира като:
•    активно поведение за реализиране на необходимите законови промени, необходими за нормалното функциониране на капиталовия пазар;
•    възстановяване и оптимизиране на нивото на прозрачност в практиката на КФН; - възстановяване на задължението да се оповестява надзорната политика и следваната практика, включително да се оповестяват мотивите при промяна; систематизиране и редовното им публикуване, като това гарантира предвидимост в политиката и практиката на КФН и оттам преодолява предпоставките за субективизъм;
•    гарантиране на бързина и ефективност при разглеждане на подадените заявления за издаване на лицензии, разрешения и одобрения. Преодоляване на порочни практики исканията до заявители да се разглеждат на края на законовия срок или бележките по тях да се поднасят „на порции”, като така заявителите се принуждават да ги удовлетворяват отново и отново, като процедурата се забавя неоправдано и отнема месеци;
•    адекватна и навременна реакция спрямо закононарушения.
В контекста на актуалните инициативи на ЕС за преструктуриране и з